Analisi sui mercati finanziari a cura di Pierluigi Gerbino

Docente di Economia - 4° class. al Campionato Italiano di Trading Top Trader 2000

Anno 2011  -  Dicembre

LA RECESSIONE E’ IL MALE MINORE

COMMENTO

Ci sono momenti che segnano la storia di un paese o magari del mondo intero. Momenti destinati a finire sui libri di storia ed essere ricordati come i momenti topici di cambiamenti epocali. Quello che sarà stato deciso al termine del Consiglio Europeo venerdì 9 dicembre è destinato ad assumere proprio l’importanza dei momenti “topici”.

Da quella riunione dipende il futuro dell’Euro e probabilmente dell’intera Unione Europea.

Cerchiamo di riepilogare in modo sintetico ma il più possibile chiaro la gravità della situazione e

l’importanza delle scelte che i leader europei sono chiamati ad effettuare.

Il mondo sta vivendo uno scenario economico che possiamo definire come la seconda gamba della terribile crisi economica apertasi a fine 2007 con il crollo dell’illusione immobiliare americana. Quella prima ondata recessiva fu generata dal fallimento di molti mutuatari “subprime” e dal conseguente crollo dei valori della miriade di titoli strutturati, costruiti dalle banche d’affari americane proprio sul collaterale “mutui subprime”, ed abbondantemente venduti sul mercato finanziario riservato agli istituzionali, con la complicità delle agenzie di rating che attribuirono il massimo merito di credito (la mitica tripla A) a questi prodotti. Quando il mercato immobiliare si sgonfiò molti mutui non vennero più onorati e questi titoli divennero “tossici”, poiché arrivarono a quotazioni infime, livelli tali da distruggere gran parte del capitale, e la loro tossicità provocò il fallimento di centinaia di banche di medie dimensioni e del colosso Lehman Brothers, mentre l’intero sistema bancario dovette essere salvato con l’immissione di cospicui finanziamenti statali sia in USA che in Europa. Nel frattempo il blocco del credito che si generò per la psicosi del “chi sarà il prossimo a fallire” causò a fine 2008 una pesantissima recessione, la peggiore dopo quella del ’29, in tutte le economie occidentali ed un marcato rallentamento della crescita anche nelle economie emergenti. L’enorme impiego di risorse pubbliche, mobilitato in stato di emergenza per salvare le banche e per stimolare l’economia bloccata, causò il drastico peggioramento dei bilanci pubblici negli anni seguenti.

La ripresina che si è vista nel 2010 e nella prima parte di quest’anno è così costata un peggioramento drastico del debito di tutti i principali stati facenti parte del mondo cosiddetto sviluppato. Il rapporto debito/PIL, che nel 2007 per USA, Germania, Francia e Gran Bretagna viaggiava a ridosso del 60%, ritenuta la soglia di equilibrio e sostenibilità del debito, negli anni seguenti è salito e continua tuttora a salire, ed ha raggiunto quest’anno un livello dappertutto superiore all’80% (gli USA sono ormai al 100%). Il nostro paese, che partiva da quota 108% nel 2007, è passato al 120% quest’anno e dovrebbe raggiungere il 128% il prossimo anno (stime OCSE). La differenza relativa rispetto ai principali paesi occidentali si è ridotta, ma solo perché gli altri hanno peggiorato la loro situazione più di quanto non abbia fatto il nostro paese. L’imponente livello raggiunto ha mantenuto comunque l’Italia sul podio del campionato dei debitori (preceduta solo dal Giappone con circa il 200% e dalla Grecia con oltre il 160%) e reso il nostro paese estremamente fragile, poiché circa il 45% di questo debito è in mani straniere, che possono decidere con un click di cambiare debitore.

L’enorme sforzo compiuto nel mondo per fermare la recessione ha prodotto risultati sostanzialmente deludenti, poiché negli ultimi due anni solo i paesi emergenti sono riusciti a tornare ai ritmi produttivi precedenti, mentre le economie occidentali sono riuscite ad ottenere soltanto una debole ripresa, che si è arenata quest’estate, quando è venuto al pettine il nodo del finanziamento dei debiti pubblici europei.

La debolezza della ripresa economica, contrapposta alla forte lievitazione dei debiti pubblici dei principali paesi, ha indotto in primavera i mercati finanziari, chiamati a sottoscrivere una mole sempre più ingente di titoli di stato, a chiedersi se questa situazione fosse sostenibile.

E’ normale e saggio che i finanziatori si chiedano se i debitori saranno in grado di onorare i propri impegni finanziari. Ogni sistema finanziario, su cui si appoggiano i sistemi economici, si regge sulla fiducia nel futuro. Debbono aver fiducia gli imprenditori, che investono per aumentare e migliorare la propria capacità produttiva e per far ciò si rivolgono al mercato finanziario per ottenere finanziamenti. Debbono aver fiducia i finanziatori, per accettare di prestare le loro risorse a chi si indebita per investire nella crescita.

Questo meccanismo, che già si era inceppato nel 2008 a causa del venir meno della fiducia nel

mercato immobiliare americano, si è inceppato nuovamente proprio nei mesi scorsi, quando è venuto al pettine il problema della enormità dei finanziamenti che gli stati drenano sui mercati finanziari. Le necessità di risorse necessarie per collocare titoli pubblici ha superato le capacità di finanziamento del sistema da parte del risparmio mondiale. Venendo meno la disponibilità di

finanziamenti a basso costo per tutti, il mercato ha cominciato a fare una selezione naturale tra i soggetti che al mercato chiedono finanziamenti. Coloro ritenuti più affidabili hanno avuto ancora accesso al credito a tassi convenienti, mentre per i soggetti meno virtuosi il costo si è progressivamente inasprito. Si è venuto così ad accentuare il fenomeno dello “spread”, che dall’estate tormenta il sonno di chi segue i mercati finanziari. Aumenta sempre più la differenza di rendimento che il mercato pretende per prestare ai paesi meno affidabili.

Anche in questo caso il mercato ha applicato la legge della giungla, dove i soggetti più forti sopravvivono e quelli più deboli diventano cibo per i predatori.

Il fenomeno della “selezione dei debitori” è poi stato manipolato dalle politiche attuate dalle varie banche centrali. Alcune hanno deciso di intervenire in modo pesante sul mercato per difendere le loro valute e si sono presentate come compratori e finanziatori dei debiti pubblici, acquistando con moneta sonante, stampata di fresco, i titoli pubblici emessi dai rispettivi governi, contribuendo così a mantenere bassi i tassi di interesse pagati. E’ il caso della Federal Reserve americana (FED) e della Bank of England (BOE), che hanno così monetizzato il debito pubblico americano e britannico. Non così si è comportata la Banca Centrale Europea (BCE), che, vuoi per rigide norme statutarie che impediscono esplicitamente di finanziare direttamente gli stati di Eurolandia, vuoi per la politica portata avanti dal precedente Presidente Trichet, sempre molto preoccupato di evitare l’inflazione e condizionato dai tedeschi, ha per parecchi mesi assistito inerte al deterioramento dei rendimenti sui titoli di alcuni stati più fragili di Eurolandia (Grecia, Irlanda, Portogallo, poi addirittura la Spagna ed ultimamente anche l’Italia). All’inerzia della BCE si è aggiunta la farraginosità e le lungaggini burocratiche dei regolamenti europei e gli egoismi nazionali dei principali paesi (Francia e Germania). Tutto ciò ha causato l’incapacità di decidere strategie efficaci di difesa degli anelli più deboli da parte delle istituzioni europee.

La grande speculazione internazionale, rappresentata soprattutto dai fondi Hedge e dalle grandi banche d’affari americane, ha colto enormi possibilità di successo nell’attaccare le prede più fragili del branco di Eurolandia, puntando proprio sull’assenza di efficaci difese coordinate.

E’ stato un gioco da ragazzi per i trader americani dei fondi hedge generare impulsi ribassisti sui prezzi dei titoli pubblici dei paesi PIIGS (acronimo che indica Portogallo, Irlanda, Italia, Gracia, Spagna), che presto hanno spinto anche i gestori di fondi non speculativi e le stesse tesorerie delle banche di tutto il mondo a vendere per proteggere i loro patrimoni.

Il vortice ribassista ha condotto stati come l’Italia, che solo pochi mesi fa veniva considerata affidabile, a rischiare l’insolvenza, a causa di interessi non sostenibili da pagare sul suo debito enorme. Anche il sistema bancario è piombato nella crisi di liquidità poiché gli attivi dei bilanci bancari includono masse enormi di titoli pubblici che il mercato valuta assai meno del loro valore nominale. Le perdite teoriche debbono venire coperte da incrementi patrimoniali per non deteriorare gli indici di solvibilità (il famoso core tier 1 ratio). Nell’impossibilità di attingere facilmente ad aumenti di capitale, le banche reagiscono diminuendo gli attivi ove possibile, cioè limitando il credito all’economia sana. Si viene perciò a creare un circolo vizioso, con le banche che bloccano la loro naturale attività: non si prestano più i soldi tra loro per paura che i debitori falliscano, non prestano più all’economia per ridurre gli attivi e migliorare gli indici patrimoniali. Intanto le loro quotazioni vengono falcidiate e con queste gli indici di borsa.

Il sistema produttivo viene strozzato, il credito si prosciuga, molte imprese falliscono per motivi finanziari, i consumi rallentano per motivi precauzionali e l’economia ricade così pesantemente in recessione. Questo è il film che stiamo vedendo in Europa in questi mesi e che continuerà purtroppo probabilmente nei mesi prossimi.

Le autorità europee, condizionate dal potere della Germania, che si è affermata sempre più come la vera nazione guida dell’Unione Europea, reagiscono alla situazione imponendo agli stati più indebitati manovre di risanamento sempre più pesanti. Noi italiani abbiamo visto quest’estate e stiamo vedendo in questi giorni la durezza degli interventi richiesti per azzerare il deficit di bilancio e fermare l’avanzata del debito. Ma questi interventi portano con sé un carico recessivo molto imponente e peggioreranno la situazione dei paesi nell’occhio del ciclone (Italia e Spagna), che sono tornati in recessione già in questo trimestre (Grecia, Irlanda e Portogallo non sono riusciti a vedere un po’ di crescita nemmeno nel 2010). La stessa Eurolandia molto probabilmente nel primo trimestre 2012 andrà anch’essa nel suo complesso in recessione.

Il meccanismo della crisi finanziaria che si trasferisce all’economia reale, che già operò nel 2007, si sta ripetendo. La stessa Cina, la fabbrica del mondo, venendo a mancare la domanda europea e rimanendo piuttosto fiacca quella americana, comincia a segnalare una decelerazione produttiva rilevante. E’ di queste settimane la caduta in Cina dell’indice PMI, che misura le aspettative dei manager industriali, ben al di sotto di quota 50, che fa da spartiacque tre le attese di crescita e quelle di contrazione dell’economia. La Banca Centrale cinese ha abbandonato le politiche monetarie restrittive ed ha abbassato i livelli di riserva obbligatoria delle banche, cominciando a temere la caduta produttiva più di quanto tema l’inflazione.

Il mondo è nuovamente alle prese con problemi addirittura peggiori di quelli che dovette affrontare nel 2008: oltre alle banche da salvare ed alle economie da stimolare, oggi si aggiungono gli stati da salvare e purtroppo non c’è più la possibilità di attingere ai bilanci pubblici, che sono già stremati.

E’ in questo contesto che in questi giorni sta emergendo il problema più urgente di tutti: salvare l’Eurozona. L’accelerazione della fuga degli investitori da tutto quel che odora di Eurolandia, che si è vista a fine novembre, quando persino la Germania ha faticato a trovare finanziatori alla sua asta di titoli di stato, ha chiarito a tutti che il Consiglio d’Europa che si tiene i giorni 8 e 9 dicembre a Bruxelles è l’ultima spiaggia per fornire una risposta convincente alle pressioni dei mercati.

A parole tutti vogliono salvare l’Euro, ma al vertice si scontreranno due diverse filosofie. La prima è quella tedesca, che vorrebbe risolvere il problema di credibilità dell’Euro dotando finalmente l’Eurozona di una autorità che definisca una politica fiscale comune che preveda il principio del pareggio di bilancio ed il progressivo rientro dei debiti alla soglia virtuosa del 60% del PIL. Tale autorità dovrebbe avere il potere di controllare l’applicazione delle misure da parte di tutti gli stati aderenti alla moneta unica, sanzionando efficacemente chi non fa i compiti assegnati. Secondo questa impostazione i mercati premierebbero istantaneamente la ritrovata virtù comune e tornerebbero ad investire sui titoli europei.

Si contrappone la filosofia “mediterranea” che in sostanza fa notare che rivedere i trattati europei impone tempi che non sono compatibili con l’urgenza suscitata dai mercati, ma soprattutto che in questo modo si toglierebbe sovranità nazionale ai singoli stati e si imporrebbe, a quelli che hanno un carico di debito maggiore, una mole di sacrifici insopportabile ed una prospettiva di recessione per gli anni a venire. Meglio sarebbe condividere il debito mediante la creazione di Eurobond o la monetizzazione dei debiti autorizzando la BCE a stampare moneta per finanziare direttamente gli stati indebitati.

Dal dibattito che in queste settimane si è svolto e dagli incontri ufficiali ed informali che si sono

succeduti sembra prevalere l’impostazione tedesca, sposata finalmente in questi giorni a malincuore anche da Sarkozy ed appoggiata da Monti, che deve ingraziarsi la Germania.

Il Vertice dovrebbe perciò riuscire, magari un po’ a fatica e prolungando drammaticamente la riunione anche nel week-end, a prevedere una revisione dei trattati per l’istituzione dell’autorità fiscale europea.

Personalmente dubito però che i mercati si placherebbero se questa decisione trovasse applicazione a distanza di mesi e non venisse elaborato qualche surrogato di pronta applicazione. Ho anche forti dubbi che i mercati pretendano, per tornare ad investire in Europa, una qualche forma di monetizzazione del debito, attraverso l’intervento potente della BCE sui mercati, che dia la sensazione che per quanto si vendano i titoli italiani e spagnoli, la Banca Centrale Europea li comprerà, in modo molto più convinto di quanto abbia fatto finora, e che le banche potranno finanziarsi senza limiti presso la BCE consegnando come garanzia titoli pubblici di qualunque stato dell’Unione Monetaria.

Basterebbero questi semplici annunci per far arretrare la speculazione e tornare almeno per un po’ la fiducia. In tal modo la Bce non avrebbe neanche bisogno di passare ai fatti.

Non so se Draghi avrà il coraggio di intraprendere una simile coraggiosa strada, la stessa percorsa dalla FED e dalla BOE, senza che in qualche modo i tedeschi diano il loro assenso esplicito. Temo che i tedeschi questo assenso non lo daranno, ma è pur sempre vero che ad ogni piè sospinto i tedeschi non fanno che ricordare l’autonomia della BCE. Ora Draghi potrà dimostrare che autonomia significa anche autonomia dai tedeschi e decidere di potenziare l’intervento della BCE, fino al punto di averla vinta sulla speculazione.

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